FT: Μυστικά και άμυνες στα ιταλικά ομόλογα

Η προοπτική ότι η χώρα αντιμετωπίζει μια αυξημένη περίοδο πολιτικής αβεβαιότητας έχει προκαλέσει έντονες απώλειες στους κατόχους κυβερνητικών ομολόγων καθώς οι αποδόσεις στο 10ετες αυξήθηκαν πάνω από μισή ποσοστιαία μονάδα τις τελευταίες δυο εβδομάδες. Ενώ η απόδοση του 10ετους σταθεροποιήθηκε γύρω στο 2,45%, το ποσοστό αντιπροσωπεύει το υψηλότερο επίπεδο από το 2014.

Με τη σειρά του, ένας ευρύτερα παρακολουθούμενος δείκτης της αίσθησης της αγοράς για τα πολιτικά ρίσκα, στέλνει σήμα προειδοποίησης. Το premium μεταξύ του ιταλικού 10ετους και του αντίστοιχου γερμανικού (σ.σ. spread) έφτασε τις 189 μονάδες βάσης νωρίτερα αυτή την εβδομάδα, το υψηλότερο επίπεδο από τον περασμένο Ιούνιο.

Υπάρχουν, όμως, κάποια υποκείμενα χαρακτηριστικά της ιταλικής αγοράς ομολόγων που είναι υποστηρικτικά προς τις τιμές του χρέους και μπορεί να σημαίνουν ότι είναι σε καλύτερη κατάσταση ώστε να αντιμετωπίσει την πολιτική αστάθεια απ’ όσο πριν μισή δεκαετία, κατά τη διάρκεια της κρίσης της ευρωζώνης.

Αυτά είναι μερικά κρίσιμα γραφήματα που παρουσιάζουν τη δομή της ιταλικής αγοράς ομολόγων και δημιουργούν μια επιχειρηματολογία ως προς το γιατί κάποιοι επενδυτές ίσως βλέπουν την πτώση των τιμών των ιταλικών ομολόγων ως επενδυτική ευκαιρία.

Ισχυρή εγχώρια επενδυτική βάση

Μόλις ένα μικρό ποσοστό του χρέους της χώρας βρίσκεται εκτός συνόρων, κάτι που σημαίνει ότι η πρόσφατη πτώση στην αξία του ενεργητικού αυτού ηχεί κυρίως εντός συνόρων.

Πάνω από τα 2/3 του ιταλικού χρέους διακρατούνται από εγχώριους επενδυτές. Αυτοί οι αγοραστές -περιλαμβανομένων τραπεζών, θεσμικών επενδυτών όπως συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικών εταιρειών- τείνουν να είναι λιγότερο ευαίσθητοι στις τιμές από τους παροδικούς διεθνείς επενδυτές, και αυτό συνιστά μια σημαντική δεξαμενή ζήτησης για τα ιταλικά ομόλογα.

Επενδυτές εκτός ευρωζώνης κατέχουν μόλις το 5,1% των υφιστάμενων τίτλων και αυτό το ποσοστό μειώνεται σταθερά κατά τις δυο τελευταίες δεκαετίες. Αυτό μετατρέπει οποιαδήποτε πολιτική αναταραχή η οποία θα μπορούσε να προκύψει από το νέο κυβερνητικό συνασπισμό –που απαρτίζεται από δυο ευρωσκεπτικιστικά κόμματα- σε πρόβλημα για τη ζώνη του ευρώ αλλά πολύ μικρότερη πηγή ανησυχίας για τους επενδυτές σε άλλες περιοχές του κόσμου.

Είναι σημαντικό να σημειωθεί, όμως, ότι οι διεθνείς επενδυτικές εταιρείες συχνά διακρατούν τους τίτλους τους, όπως τα κρατικά ομόλογα, σε χώρες της Ευρώπης με χαμηλούς φορολογικούς συντελεστές, όπως η Ιρλανδία και το Λουξεμβούργο. Αυτό σημαίνει ότι η ιδιοκτησία του ιταλικού χρέους από άλλες ευρωπαϊκές χώρες μπορεί να είναι μικρότερη απ’ όσο εμφανίζεται, καθώς οι υποκείμενοι ιδιοκτήτες εδρεύουν σε άλλες χώρες, ενώ το ποσό που κατέχουν μεγάλες χώρες, όπως οι ΗΠΑ και η Ιαπωνία να υποτιμάται.

Το ιταλικό χρέος έχει περιορισμένες συναλλαγές

Οι ιταλικές αγορές ομολόγων είδαν σχετικά μεγάλους όγκους συναλλαγών τις τελευταίες ημέρες καθώς οι επενδυτές προσαρμόζονταν στην προοπτική να αναλάβει μια λαϊκιστική κυβέρνηση.

Κατά μέσο όρο 16,7 δισ. ευρώ ιταλικού κυβερνητικού χρέους αλλάζει χέρια ημερησίως το τελευταίο τετραήμερο, διπλάσιο από το μέσο όρο συναλλαγών τους προηγούμενους μήνες, σύμφωνα με στοιχεία του Trax. Ωστόσο το ποσό αντιπροσωπεύει ένα μικρό ποσοστό όλων των τίτλων που έχει πουλήσει η ιταλική κυβέρνηση, κάτω του 1%. Από το 1,9 τρισ. υφιστάμενου χρέους υπό διαπραγμάτευση. Επιπλέον, η ΕΚΤ κατέχει πάνω από το 15% του συνολικού χρέους, κάτι που σημαίνει ότι ένα σημαντικό ποσοστό των ομολόγων δεν τελεί υπό διαπραγμάτευση.

Ο Erin Browne επικεφαλής κατανομής ενεργητικού στην UBS Asset Management δήλωσε: «Μετά την ευρωπαϊκή κρίση χρέους η ιδιοκτησία των ιταλικών κρατικών ομολόγων έχει αλλάξει ουσιαστικά από τον ιδιωτικό προς τον επίσημο τομέα. Αυτή η αλλαγή ιδιοκτησίας προστατεύει τα ιταλικά ομόλογα από το να επιστρέψουν στις εκτεταμένες διακυμάνσεις που αντιμετωπίσαμε το 2011».

Οι ωριμάνσεις λήξεων επεκτάθηκαν

Τα τελευταία χρόνια η χώρα πούλησε μεγαλύτερο ποσοστό χρέους με μακρύτερες λήξεις, κάτι που βοήθησε να επεκταθεί η μέση ωρίμανση των ομολόγων. Αυτό θα βοηθήσει την αναχρηματοδότηση των αναγκών, καθώς σημαίνει ότι λιγότερο χρέος πρέπει να επανεκδίδεται κάθε χρόνο.

Η μέση υπολειπόμενη λήξη του ιταλικού κυβερνητικού χρέους είναι τώρα μόλις κάτω από επτά χρόνια, υψηλότερα από τα 6,3 έτη στα μέσα του 2014. Ο κος Browne είπε πως η Ιταλία έχει «ουσιωδώς βελτιώσει» τη δομή χρέους «και αναχρηματοδοτείται σε χαμηλότερα επιτόκια», κάτι που κάνει το χρέος της σήμερα περισσότερο βιώσιμο από την περίοδο 2011-2.

Η δημοσιονομική εικόνα έχει βελτιωθεί

Η Fitch προειδοποίησε αυτή την εβδομάδα για το πιθανό αντίκτυπο που μπορεί να έχει η νέα κυβέρνηση συνασπισμού στα επίπεδα χρέους. Σήμερα φτάνει το 132% του ΑΕΠ, το υψηλότερο μετά την Ελλάδα στην ευρωζώνη. Αυτό συνιστά «βασικό περιορισμό αξιολόγησης», τόνισε.

Το κόστος εξυπηρέτησης, όμως, μειώνεται σταθερά μετά την κρίση χρέους και τις αγορές ομολόγων από την ΕΚΤ στο πλαίσιο του QE. Εν τω μεταξύ η χώρα παράγει πλεονάσματα στο ισοζύγιο τρεχουσών συναλλαγών τα τελευταία πέντε χρόνια, ένα πλεονέκτημα για την οικονομική θέση.

«Η Ιταλία έχει ένα μικρό περιθώριο ελιγμών στον προϋπολογισμό», είπε ο Nick Gartside, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος στην JPMorgan Asset Management. «Με τις ΗΠΑ να προχωρούν επίσης σε μεγάλη δημοσιονομική επέκταση, ίσως αυτό να γίνεται περισσότερο ένα παγκόσμιο θέμα».