FT: Οι αγορές πρέπει να ετοιμάζονται για… καταιγίδα

Καθώς έγραφα, η Νέα Υόρκη ετοιμάζονταν για την καταιγίδα Στέλλα, περιμένοντας περισσότερο από ένα πόδι χιονιού το επόμενο 24ωρο. Θα μπορούσε αυτό να είναι η εξήγηση για την αύξηση κατά επτά μονάδες βάσης της απόδοσης του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου;

Οι traders ίσως ήθελαν να βρίσκονται εκτός αγοράς ομολόγων, πριν από μια ημέρα (χθες) που αναμενόταν να είναι χαμηλών συναλλαγών και την συνεδρίαση της Fed σήμερα, όπου αναμένεται αύξηση των επιτοκίων. Ότι κι αν έγινε, οι αποδόσεις των 10ετών βρίσκονται σε υψηλό 33 μηνών:

Θα ξέρουμε σύντομα. Εν τω μεταξύ ενώ οι ΗΠΑ προετοιμάζονται, οι συνέπειες από την Τεράζα Μέι στην άλλη πλευρά του Ατλαντικού είναι μάλλον πιο διφορούμενες. Δεν υπήρξε μεγάλη επανεξέταση της ζημιάς που έγινε στα βρετανικά στοιχεία ενεργητικού από το περσινό δημοψήφισμα για το Brexit. Αλλά για τον ίδιο λόγο έχουν υπάρξει άφθονα προφανώς κακά νέα μετά το δημοψήφισμα, τα οποία δεν συνοδεύτηκαν από περαιτέρω sell off. Τώρα ξέρουμε ότι το Brexit θα είναι «σκληρό», ότι το ρίσκο διαίρεσης της Μεγάλης Βρετανίας επέστρεψε με την ανακοίνωση για σχεδιασμούς δεύτερου δημοψηφίσματος ανεξαρτησίας στη Σκωτία και ότι η διαδικασία του Brexit είναι έτοιμη να εκκινήσει στα τέλη του μήνα. Έτσι έχει αποδώσει ο FTSE 250 σε σύγκριση με τον FTSE-All World εξαιρουμένου του βρετανικού μετά το δημοψήφισμα:

Εν τω μεταξύ η στερλίνα υπέστη μια άπαξ υποτίμηση, αλλά έκτοτε κρατήθηκε στα μετά δημοψήφισμα επίπεδα και απέφυγε την πτώση σε ιστορικά χαμηλά:

Εν τω μεταξύ, τα αγγλικά ομόλογα στην πραγματικότητα έκλεισαν το κενό έναντι των περισσότερων αντίστοιχων εκδόσεων άλλων κρατών. Το sell-off ήταν ιδιαίτερα βίαιο μετά την ομιλία της Μέι τον Οκτώβριο που δεν αξιολογήθηκε θετικά. Αλλά η πορεία μετά το δημοψήφισμα είναι τώρα ευθυγραμμισμένη με τις περισσότερες άλλες αναπτυγμένες αγορές. Αυτό δείχνει η πορεία τους συσχετισμένη με τα ολλανδικά ομόλογα (πηγή σήμερα κάποιων πολιτικών ανησυχιών):

Καθώς έρχεται η έναρξη του Brexit, η βρετανική κυβέρνηση θα πρέπει να είναι πολύ χαρούμενη για την σχετική ηρεμία που έχει καταλάβει τις αγορές. Θα δούμε αν θα κρατήσει, αλλά είναι δύσκολο να υποστηρίξουμε ότι τα νέα για ένα «σκληρότερο» Brexit έχουν πλήξει τα βρετανικά στοιχεία ενεργητικού.

Εκπληξη, έκπληξη!

Ένας καλός λόγος γιατί η αγορά πηγαίνει καλά το τελευταίο διάστημα: υπήρξαν θετικές εκπλήξεις από τα οικονομικά στοιχεία. Δεν πρέπει να είναι έκπληξη το ότι η αγορά μετοχών αποδίδει πολύ καλά όταν τα πρόσφατα στοιχεία υπερβαίνουν τις προσδοκίες, αλλά είναι εντυπωσιακό να βλέπεις την επίδραση ποσοτικοποιημένη, όπως εμφανίζεται από αυτό του γράφημα του Τζιμ Πόλσεν της Wells Capital:

Κατά την διάρκεια του μεγάλου ράλι της ποσοτική χαλάρωσης, τα κέρδη εν πολλοίς συγκεντρώθηκαν σε περιόδους όπου τα στοιχεία προκάλεσαν θετικές εκπλήξεις. Βέβαια, η μακρά αυτή περίοδος χαρακτηρίστηκε από πολλούς «λάθος συναγερμούς», έτσι ίσως είναι πιο σημαντικό ότι ο S&P 500 κατάφερε να έχει μικρά κέρδη ακόμα και όταν τα στοιχεία ήταν ως επί το πλείστων απογοητευτικά.

Το γεγονός σχετίζεται με την προστασία που προσέφεραν οι αγορές ομολόγων μέσω του QE, οι οποίες δεν είναι πλέον διαθέσιμες. Αλλά αυτό βοηθά να φανεί ότι το ράλι Τραμπ δεν είναι απολύτως παράλογο. Ο Ντ. Τραμπ κέρδισε τις εκλογές όταν τα στοιχεία παγκοσμίως βελτιώνονταν και η εκλογή του ενίσχυσε δραστικά τα «ζωώδη ένστικτα» σε αρκετούς σημαντικούς κλάδους, όπως προκύπτει από έρευνες εμπιστοσύνης. Ως αποτέλεσμα ο δείκτης έκπληξης της Citi είναι στο υψηλότερο από το τέλος της μεγάλης ύφεσης του 2010:

Τα κακά νέα είναι ότι δεν ξέρουμε τι μπορεί να συμβεί στις τιμές των μετοχών αν ο τελευταίος γύρος θετικών εκπλήξεων τελειώσει με απογοητεύσεις και το QE δεν υπάρχει για μαξιλάρι. Αλλά αυτό υπονοεί ότι υπάρχει μια ευρεία ανάκαμψη του αναπτυξιακού μομέντουμ που ξεκίνησε την περασμένη χρονιά και ο Τραμπ βοήθησε να επιταχυνθεί.

Το ερώτημα τώρα είναι πώς θα αντιδράσει η Fed και πώς θα αντιδράσουν οι αγορές ομολόγων στην Fed. Αν δεν συμβεί κάτι φοβερό, η Fed θα αυξήσει τα επιτόκια σήμερα για τρίτη φορά σε δεκαπέντε μήνες. Οι τελευταίες φήμες στη Wall Street είναι ότι μπορεί να προετοιμάσει τις αγορές για γρηγορότερο ρυθμό αύξησης των επιτοκίων στο μέλλον προσαρμόζοντας το «dot plot», το γράφημα που δείχνει τι προβλέπουν οι διοικητές της Fed. Πόσο κακό μπορεί να είναι αυτό;

Ο Πόλσεν έχει ορισμένες αισιόδοξες αναλύσεις στοιχείων και γι’ αυτό. Πρώτον, κοιτά τις συσχετίσεις μεταξύ των κινήσεων στις αποδόσεις ομολόγων και αυτές των μετοχών στη διάρκεια του χρόνου. Σε γενικές γραμμές, οι μετοχές ανεβαίνουν όταν οι αποδόσεις των ομολόγων είναι υψηλότερες και η μεγαλύτερη ανησυχία είναι ο αποπληθωρισμός, καθώς οι υψηλότερες αποδόσεις υπονοούν ότι η αγορά των ομολόγων αποκτά εμπιστοσύνη στην ανάπτυξη. Έτσι οι συσχετίσεις είναι στο θετικότερο βαθμό όταν κύριος φόβος είναι ο αποπληθωρισμός.

Όταν ο πληθωρισμός είναι ο κύριος φόβος οι υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων δείχνουν ότι η συγκεκριμένη αγορά συνεχίζει να βλέπει χειρότερο πληθωρισμό στο μέλλον και έτσι υπάρχει αρνητική συσχέτιση. Υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων σημαίνουν χαμηλότερες τιμές μετοχών. Μακροπρόθεσμα έτσι δείχνει η σχέση:

Αυτό δείχνει, πως μόλις βγαίνουμε από μια εποχή ιστορικά μεγάλων ανησυχιών για τον αποπληθωρισμό και ως εκ τούτου ιστορικά σφιχτών συσχετίσεων ανάμεσα στις αποδόσεις των ομολόγων και στις μετοχές. Οι υψηλότερες αποδόσεις σήμαιναν και ισχυρές μετοχές. Οι συσχετίσεις παραμένουν ισχυρές, αλλά έχουν μειωθεί σημαντικά.

Πόσος καιρός θα χρειαστεί μέχρι οι επενδυτές να ανησυχήσουν πραγματικά για την σοβαρή επιστροφή του πληθωρισμού και οι συσχετίσεις να γίνουν αρνητικές; Σε εκείνο το σημείο, οι υψηλότερες αποδόσεις θα σημαίνουν χαμηλότερες τιμές για τις μετοχές. Αυτό το διάγραμμα δείχνει πως μπορεί να περάσει αρκετός καιρός και αυτό σημαίνει με τη σειρά του πως τα επιτόκια μπορούν να αυξηθούν για σημαντική περίοδο προτού τα πράγματα γίνουν πραγματικά άσχημα για την χρηματιστηριακή αγορά. Είναι μια διαπίστωση που συμβαδίζει με την διαδεδομένη αντίληψη ότι οι αυξήσεις επιτοκίων δεν προκαλούν σημαντικό πόνο, όσο το απόλυτο επίπεδο τους παραμένει χαμηλό.

Στον επόμενο πίνακα, ο Τζιμ δείχνει τις διακυμάνσεις στην επίδοση της χρηματιστηριακής αγοράς, τους μήνες που οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται, σύμφωνα με το βαθμό της συσχέτισης ανάμεσα σε μετοχές και ομόλογα:

Οπότε αν και παραμένουμε στο υψηλότερο πεμπτημόριο συσχέτισης, σύμφωνα με αυτήν την ανάλυση, περαιτέρω αυξήσεις στις αποδόσεις των ομολόγων θα ήταν καλές για την χρηματιστηριακή αγορά.

Στην πράξη, αυτό ίσως είναι κάπως παραπλανητικό. Θα συμφωνούσα ότι η αγορά δεν είναι ακόμα 100% βέβαιη για το αφήγημα περί ανάπτυξης που έχει κυριαρχήσει τους τελευταίους μήνες. Μια μεγάλη πτώση στις αποδόσεις θα έδειχνε ότι κάτι δεν πάει καλά με αυτό το αφήγημα και οι μετοχές θα έπεφταν. Αλλά υπάρχει αυξανόμενη εμπιστοσύνη ότι ο αποπληθωρισμός έχει παρέλθει και η απόδοση του αμερικάνικου 10ετους ομολόγου μόλις άγγιξε το 2,63%, υψηλό 33 μηνών. Μια μεγάλη άνοδος από το σημείο αυτό δύσκολα θα βοηθήσει. Αλλά η αγορά φαίνεται σε θέση να ανταπεξέλθει με τις αποδόσεις των ομολόγων στο επίπεδο που βρίσκονται σήμερα.

Πότε η κορυφή της αγοράς μετοχών δεν είναι η κορυφή;

Η αρχή του 2000 ήταν με βάση πολλές μετρήσεις το πιο τραβηγμένο ράλι στην ιστορία. Αποτέλεσε το τέλος μιας μακροπρόθεσμης ανοδικής τάσης;

Θεωρούσα πάντοτε πως ναι. Αλλά ένα από τα μεγαλεία του Twitter είναι πως πετυχαίνεις ανθρώπους με διαφορετικές απόψεις. Αυτή η άποψη είναι του Ντέιβιντ Χάντερ:

Είμαι πάντοτε ευγνώμον για τους ανθρώπους που αμφισβητούν την κυρίαρχη άποψη. Ωστόσο, μετά από λίγη περισσότερη έρευνα, πιστεύω ότι αυτό είναι λάθος.

Έχω ήδη σημειώσει πως μια σειρά από τομείς, όπως ο χρηματοοικονομικός, έφτασαν επίσης σε ιστορικά υψηλές αποτιμήσεις το 2000. Τώρα, έχω κοιτάξει πιο προσεκτικά των S&P 500. Αυτό που ακολουθεί είναι η μέτρηση της ίδιας της S&P για την υπερτίμηση ή υποτίμηση του δείκτη S&P 500, που είναι προφανέστατα το επίκεντρο όλων των συζητήσεων για την αμερικάνικη αγορά. Περιλαμβάνει την ομαλοποίηση τριών μεταβλητών: κέρδη/τιμή, λογιστική αξία/τιμή και πωλήσεις/τιμή.

Όσο πιο χαμηλά είναι η γραμμή, τόσο μεγαλύτερη είναι η υπερτίμηση. Οπότε αυτό δίνει την κλασσική εικόνα της ακραίας υπερτίμησης και της φούσκας του 2000.

Ένα ακόμα πολύ ενδιαφέρον στοιχείο για τον S&P στις αρχές του 2000 είναι ότι έφτασε σε αυτήν την παράλογη υπερτίμηση χωρίς να περιλαμβάνει σχεδόν καμία μετοχή «dotcom». Θυμόμαστε αυτή την εποχή ως την εποχή του dotcom, και έχουμε καλούς λόγους για αυτό, αλλά η S&P έχει αυστηρά κριτήρια για την ρευστότητα και την κερδοφορία προτού αφήσει μια εταιρεία να συμπεριληφθεί στον δείκτη της.

Οι εταιρείες που δεν είχαν ανακοινώσει ακόμα κέρδη ή που το μεγαλύτερο μερίδιο είχαν οι ιδρυτές τους, απορρίπτονταν. Δεν υπήρχε θέση σε αυτόν τον δείκτη για την Amazon (η οποία τα κατάφερε το 2005) ή το eBay. Η Yahoo είχε μόλις συμπεριληφθεί τον Δεκέμβριο του 1999. Η ΑΟL ήταν ήδη μέσα, αλλά εταιρείες όπως οι peapod, drkoop.com ή pets.com δεν έφτασαν ποτέ κοντά στον δείκτη. Οπότε ο S&P 500 δεν αποτέλεσε ποτέ μια ένδειξη για την υπερβολή που επικρατούσε στον κόσμο του dotcom.

Στη συνέχεια ζήτησα από την S&P να υπολογίσει την αποτίμηση του τομέα του information technology, συμπεριλαμβανομένων εταιρείων όπως οι Cisco, Microsoft και Intel, και του S&P 500 εξαιρουμένου του τομέα του information technology. Αυτό είναι το αποτέλεσμα:

Η πράσινη γραμμή είναι ο S&P χωρίς την τεχνολογία. Αυτό επιβεβαιώνει ότι η τεχνολογία ήταν πολύ πιο υπερτιμημένη από τον υπόλοιπο δείκτη. Αλλά επιβεβαιώνει επίσης ότι ακόμα και χωρίς την τεχνολογία, ο S&P ήταν πολύ πιο ακριβός στις αρχές του 2000 από οποιαδήποτε άλλη φορά. Αν δεν βρισκόταν σε μια ιστορική φούσκα, ολόκληρος ο δείκτης είχε ανέλθει στο υψηλότερο επίπεδο μιας μακροπρόθεσμης ανοδικής πορείας.

Για όσους υποστηρίζουν πως το ξεκίνημα του 2009 δεν ήταν ο πάτος μιας μακροπρόθεσμης πτωτικής πορείας, αξίζει να σημειωθεί ότι οι μετοχές τότε δεν ήταν τόσο φθηνές όσο το 2002, στον απόηχο της Enron και της WorldCom και εν μέσω ανησυχιών για την επερχόμενη επέμβαση στο Ιράκ. Οπότε υπάρχουν ελάχιστα ή καθόλου επιχειρήματα που να στηρίζουν την ιδέα ότι το 2000 δεν ήταν το υψηλό μιας μακροπρόθεσμης ανοδικής τάσης.

Ότι και αν λένε ορισμένοι στο Twitter, η ιδέα είναι εξαιρετικά αμφιλεγόμενη. Αλλά υπάρχει τουλάχιστον κάποια στήριξη στην λιγότερο ακραία ιδέα ότι το 2009 δεν ήταν ο πάτος μιας μακροπρόθεσμης καθοδικής τάσης.

Ελπίζω αυτό να είναι ενδιαφέρον- έμαθα κάτι από αυτήν την άσκηση, ακόμα και αν σε μεγάλο βαθμό επιβεβαίωσε ότι ήδη σκεφτόμουν.

Ακρωτήρι του Φόβου

Και τέλος: Μια από τις βασικές παραμέτρους που δείχνουν πως το 2000 ήταν ακραία υπερτιμημένο είναι ο κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής/κερδών του Ρόμπερτ Σίλερ, που συγκρίνει τις τιμές των μετοχών με ένα μέσο όρο κερδών των τελευταίων 10 ετών. Δείχνει πως οι μετοχές είναι πολύ ακριβές για μεγάλο χρονικό διάστημα, εν μέσω επικρίσεων πως έχει διαστρεβλωθεί από την κρίση. Έχω υποστηρίξει στο παρελθόν πως δεν λαμβάνεται υπόψη ότι τα κέρδη ήταν τεχνητά διαστρεβλωμένα πριν από την κρίση, όπως ήταν διαστρεβλωμένα προς τα κάτω μετά την κρίση.

Αλλά αυτός ο δείκτης από τον Tom Porcelli της RBC έχει ενδιαφέρον. Συγκρίνει έναν CAPE χρησιμοποιώντας δεδομένα 10 ετών (συμπεριλαμβανομένης της κρίσης), με έναν που χρησιμοποιεί μόνο δεδομένα πέντε ετών (αγνοώντας την κρίση).

Στη βάση αυτή, οι αμερικάνικες μετοχές δεν φαίνονται σαν ένα «buy», αλλά δεν μοιάζουν και με ένα χτυπητό «sell» που δείχνει η 10ετης μέτρηση. Είναι επίσης ενδιαφέρον πως οι μόνες δύο περιπτώσεις που η 5ετης μέτρηση κινούνταν τόσο χαμηλότερα από τη 10ετη, ήταν λίγο πριν από τα δύο από τα μεγαλύτερη κραχ στην ιστορία του χρηματιστηρίου.