Αυτό που είδαμε στις αγορές την προηγούμενη εβδομάδα δεν ήταν απαραίτητα η αρχή μιας bear market στις μετοχές ή ένας αβέβαιος προάγγελος μιας μελλοντικής ύφεσης. Αυτό που είδαμε, τουλάχιστον εδώ στην Ευρώπη, είναι η επιστροφή της οικονομικής κρίσης.
Η εκδοχή 2.0 της κρίσης στην ευρωζώνη μπορεί να δείχνει λιγότερο τρομακτική από την πρώτη σε κάποια σημεία, αλλά είναι χειρότερη σε άλλα. Οι αποδόσεις των ομολόγων δεν είναι όσο υψηλές ήταν τότε. Η ευρωζώνη έχει ενεργοποιήσει μια ομπρέλα διάσωσης. Οι τράπεζες έχουν χαμηλότερα ποσοστά μόχλευσης.
Το τραπεζικό σύστημα δεν έχει εκκαθαριστεί πλήρως, υπάρχουν αρκετοί δανειστές-ζόμπι τριγύρω και σε αντίθεση με το 2010 είμαστε σε αποπληθωριστικό περιβάλλον. Η ΕΚΤ χάνει τον στόχο για τον πληθωρισμό επί τέσσερα χρόνια και είναι πολύ πιθανό ότι θα τον χάνει και τα χρόνια που έρχονται.
Οι αγορές μας στέλνουν τέσσερα συγκεκριμένα μηνύματα. Το πρώτο και περισσότερο σημαντικό είναι η επιστροφή του τοξικού διδύμου: η αλληλεπίδραση μεταξύ τραπεζών και των κρατών τους.
Οι βαριές απώλειες των τραπεζικών μετοχών την προηγούμενη εβδομάδα συνέπεσε με την αύξηση των αποδόσεων των ομολόγων στην ευρωπαϊκή περιφέρεια. Το μοντέλο μοιάζει με αυτό που συνέβη την περίοδο 2010-12. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων δεν έχουν φτάσει στα ίδια επίπεδα που ζαλίζουν, αν και το πορτογαλικό 10ετές βρίσκεται κοντά στο 4%.
Ο συνδυασμός υψηλών αποδόσεων στα ομόλογα, επεκτατική δημοσιονομικής πολιτικής, επίμονα υψηλών χρεών σε δημόσιο και ιδιωτικό τομέα και χαμηλού ρυθμού ανάπτυξης είναι ξεκάθαρα μη βιώσιμος. Η θέση της Ιταλίας μπορεί να είναι καλύτερη από της Πορτογαλίας, αλλά επίσης δεν είναι βιώσιμη. Οι αποδόσεις των ιταλικών 10ετών αυξήθηκαν σε πάνω από 1,7%. Οι αποδόσεις των γερμανικών είναι λίγο πάνω του 0,2%. Η διαφορά, το spread, είναι μέθοδος μέτρησης της πίεσης στο σύστημα και αυξάνει ξανά.
Οι χρηματαγορές μας λένε ότι χάνουν την πίστη τους στη δήλωση του Μάριο Ντράγκι το 2012, όταν υποσχέθηκε ότι θα κάνει «οτιδήποτε χρειαστεί» (whatever it takes) για να υπερασπιστεί τα κράτη μέλη της ευρωζώνης ενάντια σε μια κερδοσκοπική επίθεση. Με αυτή την υπόσχεση ο πρόεδρος της ΕΚΤ τελείωσε την πρώτη φάση της κρίσης στην ευρωζώνη, αλλά το έπραξε με κόστος. Το επείγον την επίλυσης των βαθύτερων δομικών προβλημάτων ξαφνικά εξαφανίστηκε.
Το δεύτερο μήνυμα είναι ότι η τραπεζική ένωση της ευρωζώνης απέτυχε. Η τραπεζική ένωση στην οποία κατέληξε η ΕΕ ήταν ένας «χαζός» συμβιβασμός: κοινή τραπεζική εποπτεία και κοινό καθεστώς εκκαθάρισης αλλά όχι ασφάλιση καταθέσεων και χωρίς περιθώριο τα κράτη να διασώσουν αποτυχημένες τράπεζες.
Δεν είναι σύμπτωση ότι οι τραπεζικές μετοχές κατέρρευσαν αμέσως μόλις η ευρωπαϊκή οδηγία για το bail in τέθηκε σε ισχύ. Η οδηγία θέτει ένα κοινό μηχανισμό bail in για μια τράπεζα που αποτυγχάνει. Η Ιταλία εφάρμοσε αυτό το νόμο πέρυσι στη διάσωση τεσσάρων τοπικών τραπεζών, επιβάλλοντας ζημιές στους ομολογιούχους. Οι επενδυτές σε άλλες τράπεζες φοβούνται ότι και αυτοί μπορεί να υποστούν bail in. Ενας από τους λόγους που οι επενδυτές στην Deutsche Bank άρχισαν να πανικοβάλλονται την προηγούμενη εβδομάδα ήταν ο μεγάλος όγκος των Contingent Convertible Bonds (CoCos) που έχουν εκδοθεί από την τράπεζα. Αν αντιμετωπίσει προβλήματα αυτά θα μετατραπούν σε μετοχές ή θα εξαϋλωθούν αν ξεκινήσει μια διαδικασία εκκαθάρισης (resolution).
Το τρίτο μήνυμα είναι ότι οι προσδοκίες της αγοράς για τον μελλοντικό πληθωρισμό έχουν υποστεί μια μόνιμη μετατόπιση. Η ΕΚΤ λαμβάνει τις εκτιμήσεις που βασίζονται στην αγορά για τον μελλοντικό πληθωρισμό σοβαρά, ίσως πολύ σοβαρά. Η μέτρηση που προτιμά είναι ποσοστό πληθωρισμού για ορίζοντα 5 ως 10 χρόνια από σήμερα. Αυτή η μέτρηση την προηγούμενη εβδομάδα έπεσε στο ιστορικό χαμηλό του μόλις 1,4%. Μας λέει ότι οι αγορές δεν πιστεύουν πια ότι η ΕΚΤ θα πιάσει μακροπρόθεσμα τον στόχο για τον πληθωρισμό του κάτω του 2%.
Το τέταρτο μήνυμα είναι ότι οι αγορές φοβούνται τα αρνητικά επιτόκια. Αυτό γιατί η συντριπτική πλειονότητα των 6.000 ευρωπαϊκών τραπεζών είναι παραδοσιακές: παίρνουν καταθέσεις και δίνουν δάνεια. Οι τράπεζες κανονικά προσαρμόζουν τα επιτόκια που προσφέρουν με αυτά που χρεώνει η ΕΚΤ τις ίδιες, διατηρώντας ένα περιθώριο κέρδους μεταξύ των δυο. Αλλά όταν η ΕΚΤ επιβάλει ένα αρνητικό επιτόκιο στις τράπεζες αυτό δεν δουλεύει. Αν οι τελευταίες επιβάλουν αρνητικό επιτόκιο στους αποταμιευτικούς λογαριασμούς οι μικροί καταθέτες θα πάρουν τα λεφτά τους.
Οι τράπεζες θα μπορούσαν, φυσικά να μειώσουν τα αποθεματικά τους στην κεντρική τράπεζα και αν’ αυτού να δανείσουν τα χρήματα. Ή θα μπορούσαν να επενδύσουν σε τοποθετήσεις με ρίσκο. Αλλά η προοπτικήδεν είναι επίσης καθυσυχαστική για τους επενδυτές, ειδικά όταν δεν βλέπουν καλές ευκαιρίες για δανειοδοτήσεις ή επενδύσεις.
Κοιτώντας πίσω, το μεγάλο λάθος που έκαναν οι ευρωπαϊκές αρχές ήταν η αποτυχία το 2008 μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers να καθαρίσουν το τραπεζικό σύστημα. Αυτή ήταν η αρχική αμαρτία.Πολλά άλλα μεταγενέστερα λάθη επιδείνωσαν το πρόβλημα: προ-κυλινδρική δημοσιονομική λιτότητα, πολλαπλές αποτυχίες των πολιτικών της ΕΚΤ και αποτυχία στη δημιουργία μιας αρμόζουσας τραπεζικής ένωσης.
Είναι ενδιαφέρον που κάθε μια από τις αποφάσεις αυτές ήταν εν τέλει το αποτέλεσμα της πίεσης από τουςγερμανούς πολιτικούς.
στο 