του Mohamed El-Erian *
Έχοντας βιώσει ένα ξαφνικό «κενό αέρος», οι αμερικανικές μετοχές εισήλθαν σε μια περίοδο υψηλότερης και για κάποιους πιο ανησυχητικής μεταβλητότητας.
Η ιδιαίτερη ακολουθία του τελευταίου μήνα -απότομη διόρθωση ακολουθούμενη από γρήγορη ανάκαμψη και στη συνέχεια υποχώρηση της περασμένης εβδομάδας- εγείρει ενδιαφέροντα ερωτήματα ως προς το αν οι αγορές είναι στην αρχική φάση ενός παρατεταμένου sell-off ή, αντίθετα, είναι τοποθετημένες σε ένα ισχυρότερο μεσοπρόθεσμο βηματισμό. Η απάντηση σε αυτή την ερώτηση θα καθοριστεί από πέντεπαράγοντες.
Αφότου απέδωσε 22% το 2017, στον ένατο χρόνο ενός εντυπωσιακού ράλι, και επιπλέον 7% σε μόλις τέσσερις εβδομάδες διαπραγμάτευσης του 2018, ο S&P 500 υπόμεινε διόρθωση 10%. Μετά, επανήλθε κατά περίπου 70%, πριν βιώσει άλλη μία πτώση.
Το υπερβολικά γρήγορο μετ’ επιστροφής ταξίδι, μετά από διόρθωση τιμών, εγείρει ανησυχίες για εφησυχασμό των επενδυτών. Ωστόσο, η συνεχιζόμενη αναταραχή ανοίγει την πόρτα για ένα «άτακτο» κλείσιμο του χάσματος μεταξύ των τιμών των περιουσιακών στοιχείων που εξακολουθούν να αυξάνονται και των οικονομικών θεμελιωδών μεγεθών που είναι λιγότερο δυναμικά αλλά βελτιώνονται.
Η επίτευξη της σωστής ισορροπίας απαιτεί πρόοδο στα ακόλουθα.
Ισχυρότερη οικονομική ανάπτυξη
Υποστηριζόμενη από πολιτικές υπέρ της ανάπτυξης στις ΗΠΑ και από μία φυσιολογική διαδικασία επούλωσης στην Ευρώπη, η παγκόσμια οικονομία είναι στο επίκεντρο μίας συγχρονισμένης επιτάχυνσης της ανάπτυξης.
Η κατανάλωση και οι επιχειρηματικές επενδύσεις, παρά η χρηματοοικονομική μηχανική, έχουν γίνει οι βασικοί οδηγοί αυτής της βελτίωσης. Με την πιθανή ευρύτερη υιοθέτηση διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων και πιο ισορροπημένη διαχείριση της ζήτησης στις προηγμένες χώρες, η ανάπτυξη μπορεί να κερδίσει πρόσθετη δυναμική, αν ο κόσμος αποφύγει ένα δαπανηρό στασιμοπληθωριστικό εμπορικό πόλεμο.
Όσο πιο ευνοϊκές είναι οι προοπτικές, τόσο ισχυρότερη η μετάβαση από τις αγορές μακριά από την υπερβολική εξάρτηση από τη ρευστότητα τόσο από τις κεντρικές τράπεζες (μέσω σχεδίων αγοράς περιουσιακών στοιχείων μεγάλης κλίμακας) όσο και από τις εταιρείες (μέσω επαναγορών, μερισμάτων και εξαγορών). Στο κάτω κάτω, το καλύτερο που μπορεί να κάνει η ρευστότητα είναι να παρέχει ένα ευχάριστο ταξίδι για τους επενδυτές. Δεν εξασφαλίζει έναν υγιή προορισμό. Γι’ αυτό είναι απαραίτητα τα δυνατά οικονομικά θεμελιώδη στοιχεία.
Μεθοδική ομαλοποίηση της αντισυμβατικής νομισματικής πολιτικής
Αν και κάποτε θεωρείτο ένα δύσκολο μονοπάτι για περιήγηση, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα προχωρά σε μια «όμορφη εξομάλυνση» με την οποία βλέπει να σταματάει τις αγορές περιουσιακών στοιχείων μεγάλης κλίμακας, να αυξάνει τα επιτόκια πέντε φορές, να καθοδηγεί τους επενδυτές να αναμένουν τρεις ή τέσσερις αυξήσεις επιτοκίων το 2018 και να ξεκινά μετρημένη μείωση του ισολογισμού της.
Στην Ευρώπη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα πλησιάζει περισσότερο στον τερματισμό του σχεδίου αγοράς περιουσιακών στοιχείων, κάτι που θα μπορούσε επίσης να εξετάσει και η Τράπεζα της Ιαπωνίας.
Είναι σημαντικό ότι όλα αυτά συμβαίνουν χωρίς τον εκτροχιασμό της οικονομικής ανάπτυξης. Ως εκ τούτου, υπάρχει μεγαλύτερη εμπιστοσύνη στην ικανότητα μιας μεμονωμένης κεντρικής τράπεζας να εξομαλύνει τις πολιτικές της. Αυτό που απομένει να φανεί, ωστόσο, είναι τι θα συμβεί αν η πολιτική μετάβαση γίνει πιο ταυτόχρονη -δηλαδή, αρκετές κεντρικές τράπεζες με συστημική σημασία να απομακρύνονται ταυτόχρονα από τα αντισυμβατικά νομισματικά μέτρα.
Πιο ρεαλιστική καμπύλη απόδοσης
Δεδομένων των πρόσφατων εξελίξεων, δεν προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι οι αγορές έχουν επανατιμολογήσει τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων υψηλότερα, με επιπτώσεις σε άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων.
Αυτό συνέβη με σχετικά ομαλό τρόπο για τις αγορές σταθερού εισοδήματος, κάτι που είναι ενθαρρυντικό. Το κίνητρο για λήψη υπερβολικού κινδύνου μειώνεται, ειδικά όταν πρόκειται για μόχλευση και πίστωση. Εν τω μεταξύ, η αξιοσημείωτα επίπεδη καμπύλη αντανακλά ακόμα περισσότερο επενδυτικές ροές που κατευθύνονται από τις υποχρεώσεις και μοντέλα έκδοσης ομολόγων, σε αντίθεση με προοπτικές σημαντικής οικονομικής επιβράδυνσης.
Μεγαλύτερος σεβασμός για την οικονομική μεταβλητότητα και τη ρευστότητα
Η εντυπωσιακή ανάκαμψη στις μετοχές δεν έχει, τουλάχιστον προς το παρόν, συνοδευτεί από την επιστροφή ασυνήθιστα χαμηλής υποκείμενης μεταβλητότητας. Αφού κατέγραψε έξι από τα επτά χαμηλότερα επίπεδά του το 2017, συμπεριλαμβανομένων των ασυνήθιστα παρατεταμένων περιόδων υπό του 10, πριν ανατιμηθεί δραματικά, ο δείκτης VIx του Cboe έχει σε μεγάλο βαθμό κυμανθεί σε πιο ρεαλιστικό και βιώσιμο εύρος.
Εν τω μεταξύ, η κατάρρευση κάποιων «εξωτικών» προϊόντων και ο επανασχεδιασμός άλλων, σε συνδυασμό με το ρυθμιστικό ενδιαφέρον από την πλευρά της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και της CFTC, υπενθυμίζουν στους επενδυτές τη σημασία της ρευστότητας.
Ξεπερνώντας τον εφησυχασμό των επενδυτών
Οι επενδυτές φαίνονται λιγότερο σίγουροι για την πώληση της μεταβλητότητας στις πολλές μορφές της. Αυτό έρχεται μετά από μία περίοδο έντονης «buy-the-dip» (αγόρασε στην πτώση) αγοράς, που συνδέεται με σχεδόν αδιαμφισβήτητη πίστη ότι οι κεντρικές τράπεζες θα σπεύδουν πάντα να καταστείλουν κάθε αστάθεια. Όμως, σε αντίθεση με τις προηγούμενες περιόδους, αυτή τη φορά οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν έδωσαν αμέσως στις αγορές παρήγορα μηνύματα. Αν μη τι άλλο, αρνήθηκαν να δουν την πιθανότητα αρνητικών συνεπειών για την οικονομία και τους στόχους πολιτικής τους.
Η περαιτέρω πρόοδος και στα πέντε αυτά ζητήματα θα έβαζε τις αγορές σε πιο σταθερή πορεία και θα μείωνε τον κίνδυνο ενός πολύ πιο δραματικού και διαρκούς sell-off. Πιο σημαντικά, θα αποτελούσε μέρος μίας μετάβασης από τη ρευστότητα προς τα θεμελιώδη, η οποία ετοιμάζεται πολύ καιρό και χρειάζεται πολύ.
* Ο Mohamed El-Erian είναι επικεφαλής οικονομικός σύμβουλος της Allianz και συγγραφέας του βιβλίου «The Only Game in Town».
Πηγή Πληροφοριών: Financial Times, Euro2day.gr
στο 