Eurobank: Αναγκαία η σημαντική ελάφρυνση του χρέους

Με αφορμή τη δημοσίευση της νέας αναθεωρημένης μελέτης του ΔΝΤ για τη βιωσιμότητα του ελληνικού δημοσίου χρέους καθώς και τη συμφωνία του EUROGROUP της 24ης Μαΐου σχετικά με το πλαίσιο δράσεων για την ελάφρυνσή του σε βραχυπρόθεσμο, μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο ορίζοντα, η παρούσα μελέτη επιχειρεί αναλυτική αξιολόγηση των σχετικών δυνατοτήτων στη βάση σειράς σεναρίων για την εξέλιξη των κύριων μακροοικονομικών και δημοσιονομικών μεγεθών της χώρας.

Πρόσφατες εξελίξεις

Όπως είναι γνωστό, οι πρόσφατες μακροοικονομικές εξελίξεις στην Ελλάδα έχουν επιφέρει σημαντικές αλλαγές στον τρόπο με τον οποίο οι Ευρωπαίοι εταίροι και το ΔΝΤ αξιολογούν τη βιωσιμότητα του ελληνικού δημοσίου χρέους. Ενώ στο προηγούμενο πρόγραμμα προσαρμογής (και βάσει των αποφάσεων του Eurogroup του Νοεμβρίου 2012) οι συνθήκες βιωσιμότητας εξασφαλίζονταν μέσω της προβλεπόμενης επίτευξης συγκεκριμένων στόχων για το λόγο χρέους-ΑΕΠ (124% το 2020 και σημαντικά χαμηλότερος του 110% το 2022), στο πλαίσιο του νέου προγράμματος η επίτευξη των συνθηκών αυτών προϋποθέτει ότι οι μέσες ετήσιες ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες της γενικής κυβέρνησης δε θα υπερβαίνουν το 15% του ΑΕΠ μεσοπρόθεσμα (και το 20% του ΑΕΠ σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα).

Στο βασικό σενάριο για την ελληνική οικονομία που παρουσιάζεται στην πρόσφατη αναθεωρημένη ανάλυση βιωσιμότητας του ελληνικού δημοσίου χρέους του ΔΝΤ (Μάιος 2016), οι χρηματοδοτικές ανάγκες της γενικής κυβέρνησης αναμένεται να παρουσιάσουν σημαντική αύξηση τις επόμενες δεκαετίες, υπερβαίνοντας το 30% του ΑΕΠ από το 2030 και εντεύθεν προσεγγίζοντας το 60% του ΑΕΠ το 2060. Ως απόρροια των εξελίξεων αυτών, ο λόγος δημοσίου χρέους προς ΑΕΠ αναμένεται να ακολουθήσει αυξητική πορεία (κυρίως μετά το 2040), προσεγγίζοντας το 250% το 2060 από περίπου 177% που ήταν στα τέλη του προηγούμενου έτους.

Σημειώνεται ότι, η επί τα χείρω αναθεώρηση των εκτιμήσεων για τη μεσο-μακροπρόθεσμη πορεία των δημόσιων οικονομικών της χώρας σε σχέση με προγενέστερες αναλύσεις του Ταμείου οφείλεται κυρίως στις ακόλουθες παραδοχές: α) πτωτική αναθεώρηση των προβλέψεων για το μακροχρόνιο ρυθμό ανάπτυξηςτης ελληνικής οικονομίας (1.2% έναντι 1.5% στην προηγούμενη έκθεση βιωσιμότητας χρέους του ΔΝΤ), β) πτωτική αναθεώρηση του στόχου για το πρωτογενές πλεόνασμα της γενικής κυβέρνησης από το 2018 και εντεύθεν (στο 1.5% του ΑΕΠ από 3.5% του ΑΕΠ), και γ) αναγκαιότητα δανεισμού του ελληνικού δημοσίου από τις αγορές (μετά το πέρας του τρέχοντος προγράμματος) με επιτόκια πολύ υψηλότερα από το μέσο σταθμικό επιτόκιο που πληρώνει σήμερα η χώρα για τα δάνεια που λαμβάνει από τον επίσημο τομέα (6% και πλέον έναντι 1.2%, αντίστοιχα).

Υπό το πρίσμα των ανωτέρω εκτιμήσεων, η πλέον πρόσφατη μελέτη του ΔΝΤ αναλύει τη βασική δομή ενός πακέτου ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους, βάσει του οποίου οι χρηματοδοτικές ανάγκες της γενικής κυβέρνησης υποχωρούν σημαντικά (κάτω του 10% του ΑΕΠ) τις επόμενες δύο δεκαετίες και δεν υπερβαίνουν το 20% του ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του ορίζοντα πρόβλεψης (2016-2060).

Τονίζεται ότι το εν λόγω πακέτο δεν περιλαμβάνει απομείωση ονομαστικού χρέους (δηλ. κούρεμα). Αντ’ αυτού, υποθέτει περαιτέρω επιμήκυνση του μέσου χρόνου ωρίμανσης των ευρωπαϊκών δανείων που έλαβε (και θα λάβει) η χώρα στο πλαίσιο των διαδοχικών προγραμμάτων προσαρμογής, μεγαλύτερες περιόδους χάριτος στις αποπληρωμές τόκων και χρεολυσίων, μετατροπή των επιτοκίων από κυμαινόμενα σε σταθερά καθώς και σειρά άλλων δράσεων με στόχο της επίτευξη συνθηκών βιωσιμότητας στη δημοσιονομική θέση της χώρας μακροπρόθεσμα.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του Ταμείου, η βιωσιμότητα του ελληνικού δημοσίου χρέους (μέσω της εφαρμογής ενός πακέτου ελάφρυνσης με τα ανωτέρω χαρακτηριστικά) μπορεί να εξασφαλισθεί ακόμη και με ταυτόχρονη μείωση του συμφωνηθέντος μεσοπρόθεσμου στόχου για το πρωτογενές πλεόνασμα (στο 1.5% του ΑΕΠ από 3.5% που είναι σήμερα). Επιπροσθέτως, το ΔΝΤ τονίζει την αναγκαιότητα παροχής σημαντικής ελάφρυνσης χρέους στην Ελλάδα από τους πιστωτές του επίσημου τομέα στο άμεσο μέλλον και, ει δυνατόν, πριν το πέρας του τρέχοντος προγράμματος.

Από την πλευρά του, το EUROGROUP της 24ης Μαΐου συμφώνησε σε ένα γενικό πλαίσιο ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους το οποίο περιλαμβάνει σειρά σχετικών δράσεων σε βραχυπρόθεσμο, μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Η κεντρική στόχευση των δράσεων αυτών είναι η συγκράτηση των δανειακών αναγκών της γενικής κυβέρνησης σε επίπεδα που είναι συμβατά με το νέο ορισμό βιωσιμότητας της δημοσιονομικής θέσης της χώρας σε μεσο-μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Παρόλα αυτά, οι τελικές αποφάσεις για τη δυνητική εφαρμογή πιο ουσιαστικών μέτρων ελάφρυνσης (π.χ. επιμήκυνση του χρόνου ωρίμανσης και περιόδου χάριτος για την αποπληρωμή δανείων) μετατίθενται για μετά την επιτυχή ολοκλήρωση του υφιστάμενου προγράμματος προσαρμογής (μέσα του 2018). Επισημαίνεται ότι βάσει του τρέχοντος προγραμματισμού, το συνολικό ύψος των διαθέσιμων κεφαλαίων του μηχανισμού στήριξης (ESM) για την Ελλάδα επαρκεί για την κάλυψη των ακαθάριστων δανεικών αναγκών της γενικής κυβέρνησης έως το πέρας του προγράμματος.

Βασικά συμπεράσματα μελέτης

Λαμβάνοντας υπ’ όψιν τις προαναφερθείσες εξελίξεις, η παρούσα μελέτη παρουσιάζει, μεταξύ άλλων: α) αναθεωρημένη ανάλυση της βιωσιμότητας του ελληνικού δημοσίου χρέους βάσει σειράς σεναρίων για την εξέλιξη των εγχώριων μακροοικονομικών και δημοσιονομικών συνθηκών, β) αναλυτικές εκτιμήσεις για τις δυνητικές επιπτώσεις εναλλακτικών στρατηγικών ελάφρυνσης χρέους στην εξέλιξη των δανειακών αναγκών της γενικής κυβέρνησης και το λόγο χρέους-ΑΕΠ, και γ) τιμολόγηση του οφέλους των στρατηγικών αυτών σε όρους καθαρής τρέχουσας αξίας (NPV).

Κάποια από τα βασικά συμπεράσματα της παρούσας μελέτης παρατίθενται ακολούθως:

 Η ανάλυση ενός μακροοικονομικού σεναρίου που είναι, σε γενικές γραμμές, παρόμοιο με αυτό που παρουσιάζεται στην τελευταία έκθεση βιωσιμότητας χρέους του ΔΝΤ (μακροχρόνιος πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας 1.2% και πρωτογενές πλεόνασμα 1.5% του ΑΕΠ), επιβεβαιώνει τις εκτιμήσεις του Ταμείου για σημαντική αύξηση των δανειακών αναγκών της γενικής κυβέρνησης και του λόγου χρέους προς ΑΕΠ μέσο-μακροπρόθεσμα (περίπου 60% και 250% το 2060, αντίστοιχα).

 Η τιμολόγηση εναλλακτικών σεναρίων επιβεβαιώνει το σημαντικό βαθμό εξάρτησης των ανωτέρω εκτιμήσεων από τις σχετικές υποθέσεις για την εξέλιξη των κύριων μακροοικονομικών μεγεθών, και ιδιαίτερα αυτών για το μακροπρόθεσμο ρυθμό μεγέθυνσης της ελληνικής οικονομίας.

 Για παράδειγμα, σε σχετικό σενάριο που υποθέτει ελαφρώς υψηλότερο πραγματικό ρυθμό ανάπτυξης μακροπρόθεσμα (1.5% έναντι 1.2%) και σταθεροποίηση του πρωτογενούς πλεονάσματος στο 2% του ΑΕΠ από το 2018 και εντεύθεν, οι ετήσιες δανειακές ανάγκες της γενικής κυβέρνησης ακολουθούν ηπιότερη αυξητική πορεία σε βάθος χρόνου, αν και υπερβαίνουν το 20% του ΑΕΠ προς τα τέλη της επόμενης 10ετίας ανερχόμενες στο 44% του ΑΕΠ περίπου το 2060.

 Σε ένα ακόμη πιο θετικό σενάριο που υποθέτει επίτευξη του υφιστάμενου στόχου για το πρωτογενές πλεόνασμα (3.5% του ΑΕΠ) από το 2018 και εντεύθεν καθώς και υψηλότερα έσοδα από το πρόγραμμα αξιοποίησης της δημόσιας περιουσίας οι ετήσιες ακαθάριστες δανειακές ανάγκες της γενικής κυβέρνησης παραμένουν, σε γενικές γραμμές, χαμηλότερες από 20% του ΑΕΠ κατά τη διάρκεια του ορίζοντα πρόβλεψης (2016-2060), καθιστώντας λιγότερο αναγκαία την παροχή ενός μεγάλου πακέτου ελάφρυνσης χρέους από τους ευρωπαίους εταίρους.

Σημειώνεται ότι, το ανωτέρω σενάριο βασίζεται σε μακροοικονομικές παραδοχές που έχουν αρκετές ομοιότητες με το βασικό σενάριο που παρουσιάζεται στην έκθεση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής για την πρόοδο που έχει επιτελεσθεί στο πλαίσιο της 1ης αξιολόγησης του υφιστάμενου προγράμματος προσαρμογής της Ελλάδας, η οποία δόθηκε στη δημοσιότητα στα τέλη της προηγούμενης εβδομάδας.

 Τέλος, η τιμολόγηση σειράς άλλων σεναρίων για την ελάφρυνση του δημοσίου χρέους υποδηλώνει δυνατότητα σημαντικής αποκλιμάκωσης των ετήσιων δανειακών αναγκών και του λόγου δημοσίου χρέους-ΑΕΠ σε βάθος χρόνου, εξασφαλίζοντας τη βιωσιμότητα της δημοσιονομικής θέσης της χώρας έως τουλάχιστον το 2060 και διασφαλίζοντας όφελος (δηλ. μείωση των δανειακών αναγκών) άνω του 40% του ΑΕΠ σε όρους καθαρής τρέχουσας αξίας.

Συμπερασματικά,

Οι εκτιμήσεις της μελέτης υποστηρίζουν την αναγκαιότητα σημαντικής ελάφρυνσης του ελληνικού δημοσίου χρέους από τους πιστωτές του επίσημου τομέα. Αυτό κρίνεται αναγκαίο για την αντιμετώπιση των σημαντικών προκλήσεων χρηματοδότησης που θα αντιμετωπίσει το ελληνικό δημόσιο μετά το 2018.

Οι βασικές στοχεύσεις μια τέτοιας ελάφρυνσης θα έπρεπε, μεταξύ άλλων, να συμπεριλαμβάνουν: α) δημιουργία του απαραίτητου δημοσιονομικού χώρου για την ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας, β) σημαντική εξοικονόμηση πόρων (σε όρους καθαρής παρούσας αξίας) από τη μείωση των δανειακών αναγκών του ελληνικού δημοσίου μεσοπρόθεσμα, και γ) αντιστάθμιση του κινδύνου που πηγάζει από το ενδεχόμενο απρόβλεπτων μεταβολών στα διατραπεζικά επιτόκια Euribor (και τα επιτόκια δανεισμού του Ευρωπαϊκού Μηχανισμού Σταθερότητας ESM/EFSF) που θα μπορούσαν να επιβαρύνουν σημαντικά το κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού δημοσίου χρέους.

Ένα νέο πακέτο ελάφρυνσης του χρέους για την Ελλάδα θα μπορούσε δυνητικά να δομηθεί με τρόπο που θα ήταν συμβατός με το πλαίσιο που συμφωνήθηκε στο EUROGROUP της 24ης Μαΐου έτσι ώστε να εξασφαλίσει τη βιωσιμότητα της δημοσιονομικής θέσης της χώρας ακόμη και στην περίπτωση μιας μελλοντικής χαλάρωσης του υφιστάμενου μεσοπρόθεσμου δημοσιονομικού στόχου (πρωτογενές πλεόνασμα 3.5% του ΑΕΠ από το 2018 και εντεύθεν).

Τέλος, η εμπροσθοβαρής εφαρμογή του κατάλληλου πακέτου ελάφρυνσης χρέους (έστω σταδιακά και υπό προϋποθέσεις) θα μπορούσε να συμβάλει στην ταχύτερη εμπέδωση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις προοπτικές της ελληνικής οικονομίας.